朱志礪

　　玖龍準備申請破產保護的傳聞，大概流傳了一個多月了。

　　按照玖龍當前形勢來看，申請破產保護，無疑是好的選擇。

　　為什么?玖龍在戰略上、財務上，已經陷入困境，起死回生的機會非常渺茫。

　　良好的開局

　　張茵的開局非常漂亮。她的中南公司主營廢紙收購，從美國往中國大陸運廢紙。

　　她在廢紙做到一定規模以后，把業務延伸到產業鏈的下游，自己辦造紙廠。這在企業戰略上，是非常有效的事業拓展方式。首先，單純的廢紙貿易受制于下游造紙廠，面臨著議價能力低、收款難的問題。自己辦造紙廠，則可以提高自己的廢紙定價能力，部分解決廢紙貿易業務的市場問題。其次，從廢紙貿易到利用廢紙造紙，是產業鏈和價值鏈的拓展與整合，有利于貿易與制造兩項業務相得益彰，獲得更大的價值增值。

　　可以這樣說，張茵的中南-玖龍系自然形成了一個非常經典、非常良性的戰略成長模型。造紙業務成為張茵家族的旗艦，玖龍成為張氏的核心資產。

　　2006年，玖龍股票上市時，公司產能為300多萬噸包裝紙。上市后，擴張欲望高速膨脹，表現為目標產能不斷提高，達產時間不斷提前。張茵的計劃是，到2010年產能達到1600萬噸。補充一句，包裝紙的總需求，大體在4000萬噸左右。

　　為了達到這一戰略目標，玖龍形成了以東莞、太倉、重慶、天津四大基地為主的布局，同時投資、拓展東南亞業務。

　　張茵的擴張不于產能方面，她對土地的占有欲也高度膨脹。她的四大基地總計圈了10000多畝工業用地。通過私人公司香港鳳凰林業，欲在云南再圈150萬畝林地。

　　糟糕的現狀

　　截至6月30日的玖龍財報顯示：玖龍總資產326億，非流動資產249億，總負債193億。

　　資產負債表當然不好看，但似乎還不是很糟。問題是，賬面總資產一般來說并不能反映企業的實際經營狀況。壞賬不撇，存貨減值撥備少計提一點，折舊率調低一點，很容易虛增賬面資產。尤其是中國特色的企業土地儲備，更是賬面資產增值的不二法寶。這大概也是張茵在生產基地規劃時，拿地動輒就是3000畝以上的原因吧。

　　它的銀行貸款凈余額是120億人民幣。近期內陸續到期的是23億。過去，企業可以通過借貸還貸的方式，來維持企業運營。在當前大環境下，銀根收緊后，借貸還貸的招數就難以湊效了。

　　玖龍現有實際產能大概在700萬噸左右，目前開工率不足50%，企業存貨堆積如山。根據經驗判斷，玖龍2008自然年度的總銷量，大體不會超過450萬噸。

　　現金短缺，將使張茵芒刺在背，如坐針氈，備受煎熬。

　　張茵犯三錯

　　張茵把玖龍今天的困難歸咎于經濟危機、市道不好，不能說一點道理都沒有。但是，外部因素并不是主要原因。根本的原因是，企業的急速擴張，已經遠遠超出了張茵的*能力。

　　簡要分析三個要點：

　　，誤判宏觀經濟走勢，導致擴張工程“爛尾”。

　　在研讀玖龍相關資料時，真是替張茵著急：這么干，非玩完不可!

　　年初的時候，王石、任正非等企業老鳥，在企業內部會議上，講得多的是什么?是儲備現金，約束資本開支，準備“過冬”!去年底，國內經濟的疲態就已經充分顯露無遺。許多人都預測到了2008年將是經濟上的多事之年。再加上華爾街金融危機一湊，這個冬天來得就太猛了點了。

　　張茵也許是天性樂觀吧，既對自己的能力信心十足，也對宏觀經濟大勢看好。今年二季度還集中做了三大投資，一是收購越南正陽，二是天津基地破土，三是涉足云南林業開發。全面加速擴張。

　　銀根一收緊，玖龍面臨的問題就是如何拆東墻補西墻的窘局了。轉不過來就是死路一條。

　　第二，張茵在擴張時機方面的選擇還只是一個小問題。更大的問題是在資本、股本結構方面的理念、方法全錯。

　　張茵家族在玖龍持股72%以上，控股，而且還在伺機增持。一直到奧運，張茵的擴張資本來源都是單一渠道—銀行貸款。在股價20元以上時，她多次明確表示不會搞股權融資，有銀行授信額度可用。那個時候搞股權融資，可以擴充資本金，降低資本負債率。

　　金融危機一來，產品全面滯銷，銀行收緊貸款，現金流面臨枯竭。貸不到款了，股價也跌到一兩元了，張茵準備搞增發，搞股權融資了。而要搞股權融資，就要使股價堅挺。當年唐萬新面臨的資本難題，現在也擺到了張茵面前：你要融資圈錢，首先得花錢去挺住股價。搞不好，幾個億扔進去，連個浪花也見不到。

　　第三，張茵，而且不僅僅是張茵本人，她的整個家族在經營理念方面的錯位，突出反映在人力資源與勞資關系方面。

　　我倒不是說血汗工廠問題，實事求是說，比玖龍更“血汗”的企業多得是。我說的是，玖龍辦廠13年，沒有培養自己的經理人隊伍。

　　我一看它的高階管理層來源，就知道它的問題在哪里。東莞玖龍的總經理來自富士康，太倉玖龍的總經理來自晨鳴，重慶玖龍的總經理來自理文，而鳳凰林業的主管來自金光。一看這個人事安排，就知道，張茵沒有培養出自己的經理人隊伍。

　　企業不是不能用空降兵，但是一定要優先培養使用自己本企業的員工，讓自己的員工感覺到自己有職場上升空間，他才會有歸屬感。

　　玖龍被媒體報道的工潮至少有兩起，而且都演變成嚴重的正面沖突。

　　在大陸的港股網站上，不時有玖龍員工爆料玖龍的停工與庫存狀況，提醒投資人注意風險。更有甚者，有玖龍員工揚言：“我情愿失業，也希望看到玖龍破產、倒閉。”

　　勞資關系何以如此緊張，如此敵對?這是張茵家族需要反省的。

　　玖龍的擴張速度，已經遠遠超越了張茵的知識儲備與*能力。由于張茵的知識缺陷，玖龍高階管理層中，基本都是工具型人才，而沒有價值型人才。這就使得玖龍對宏觀經濟走向產生誤判，無法作出有效的預警。

　　玖龍怎么辦

　　一直到今年8月份，玖龍都有資產重組、債務重組的機會，可以通過剝離非經營性資產，來降低負債。更早前，還有機會進行股權融資，引進戰略合作伙伴。隨著金融危機的爆發，以及玖龍自身市場的下滑，與現有產能開工不足，無論是產業資本還是金融資本，都無興趣、無能力、無余錢，來注資玖龍。而且，玖龍管理團隊的*能力，在歷經多次危機后，本身就要打個大大的問號。

　　所以，玖龍申請破產保護這個想法，我是非常贊同的。破產保護，實質上是正常市場經濟中一條很重要的游戲規則，是企業在很難或者根本無法扭轉命運時的一種有尊嚴的退出機制。

　　正像一位社會人士所說那樣，張茵一直是靠銀行貸款來擴張的，現在也該拿點私房錢出來救救玖龍了。

　　話語背后，是異常殘酷的冷冰冰的博弈。

　　在我這樣專門研究企業戰略的人士眼中，張茵既不是神，也不是魔，她只是實實在在一個人，有優點，也有缺點的一個人，一個將要被自己的缺點害到萬劫不復的人。

　　與張茵成為女首富后的媒體版本不同，早期與張茵有業務往來的業內老人中，流傳著張茵創業的另一個版本：張茵在香港其實并沒賺到錢，曾經在香港的某個菜場賣過魚。她是揣著2000美金，跑美國后才發財的。

　　后一個版本中的張茵更平實，更像阿信，也更親切。

　　也許，真的是該退出的時候了。